一、研究背景
财务风险是每一个企业都必须面对的客观现实。伴随着全球经济一体化，企业面对的竞争压力不断增加，财务风险也进一步加大。因此，如何防范和化解风险，在激烈的市场竞争中求得生存和发展，已成为现代企业急需解决的问题。实践证明，建立有效的财务危机预警体系，对企业的财务状况进行适时监控和评估，为相关决策提供依据，是十分必要的。经过多年的探索和实践，企业财务预警理论的研究已取得了丰硕成果。在众多的财务危机预警方法中，Z计分模型作为一种多变量判定模型被广泛运用。然而，Z计分模型是以美国破产法对破产企业的界定，并以美国公司作为样本而创立的，能否适应我国国情？同时，Z计分模型中没有考虑现金流量这一重要因素，对预测的准确性是否会产生影响？这些都是我国理论工作者值得探讨的问题。对此，我国的两位学者周首华、杨济华作了进一步研究，创立了F分数模型。两种模型既有共性，也各有特点。本文以ST轻骑为例，对这两种模型进行对比分析，以期为进一步的理论研究提供一点启示，或者为企业选用财务预警模型时提供一点参考。
二、两种模型的理论比较
（一）Z计分模型
Z分数模型由埃德沃特·艾·埃特曼于20世纪60年代末创建。它是运用多变量模式建立多元线性函数公式即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分来预测企业财务危机的一种方法。埃特曼根据美国破产法对破产企业的界定，选取了33家破产企业和同等数量、相同或相近条件的非破产企业作为样本，以五个财务指标作为变量，研究、创立了企业财务危机预警模型，即Z计分模型。模型如下：
Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5
其中，X1为营运资金与资产总额的比值，反映资产的流动性与规模特征；X2为留存收益与资产总额的比值，反映企业累计盈利状况；X3为息税前收益与资产总额的比值，反映企业资产的获利能力；X4为权益市价与债务总额账面价值的比值，反映企业的偿债能力；X5为销售额与资产总额的比值，反映企业资产的利用效果。
按照这一模型，Z值越小，企业破产的可能性越大。埃特曼认为，识别破产企业和非破产企业的分界点为2.675，Z值大于2.672，为非破产企业；Z值小于1.81，为破产企业；处于1.81~2.675之间的企业，其财务状况极不稳定，误判的可能性很大，埃特曼称之为“灰色地带”。
（二）F分数模型
Z计分模型没有充分考虑到现金流量因素，因而具有一定的局限性。为此，我国学者周首华、杨济华等在Z分数模型基础上进行大量样本采集，使用SPSS-X统计软件多微区分分析方法，建立了F分数模型。F分数模型的主要特点是：（1）加入了现金流量这一预测自变量。许多专家证实现金流量比率是预测公司破产的有效变量，因而弥补了Z计分数模型的不足。（2）考虑到了现代化公司财务状况的发展及其有关标准的更新。（3）使用的样本数量更大。F分数模型使用了Compustat PC Plus会计数据库中1990年以来的4 160家公司的数据进行了检验。检验结果表明，F分数模型对破产公司预测的准确率为68.18%。
F分数模型如下：
F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4
+0.4961X5
其中，X1、X2、X4与Z计分模型相同。
X3=（税后纯收益+折旧）/平均总负债，反映了企业经营活动产生的现金流量用于偿还企业债务能力。
X5=（税后纯收益+利息+折旧）/平均总资产，反映了企业总资产创造现金流量的能力。
F分数模型中的5个自变量的选择是基于财务分析理论，而系数来源于对会计数据库中62家公司（取自Compustat PC Plus会计数据库）进行多微区分分析所得的结果。其临界点为0.0274，若F分数低于0.0274，则将被预测为破产公司；若F分数高于0.0274，则公司将被预测为继续生存公司。此数值上下0.0775内为不确定区域，区间为［-0.0501，0.1049］，若落入此区域中，管理决策者应该进一步分析，因为F分数模型只能辅助管理者，警告可能会发生财务危机。 br>
（三）两种模型的比较
Z计分模型的变量是从资产流动性、获利能力、偿债能力和营运能力等指标中各选择一两个最具代表性的指标组合而成的，模型中的系数则是根据统计结果得到的各指标相对重要性的量度。实证表明，该模型对企业财务危机有很好的预警功能。但其预测效果也因时间的长短而不一样，预测期越短，预测能力越强，因此该模型较适合企业短期风险的判断，尤其是对企业破产前一年的财务风险判别准确率很高，可达95％，因而被广泛应用。不足之处主要有：利用这种方法进行横向比较的效果较差；在企业破产前两年内利用这种模型的判别准确率较高，超出两年则准确率较低；选择的样本空间以及财务指标变量要求服从正态分布。同时它采用的是按权责发生制原则编制的报表资料，没有考虑较为客观的现金流量指标，往往不能准确地反映企业现实的财务状况。
F分数模型增加了现金流量这一预测公司破产的有效变量，可以使预测更具可靠性，是企业建立财务预警体系的一个比较理想的选择。但也存在缺陷，F模型没有考虑到不同行业之间的财务指标差异。虽然F分数模型是建立在较大样本基础上的，但是具体到某行业来说，财务模型的具体运用上还需要做一定的改进。
三、两种模型在ST轻骑财务危机预测中的实证对比
（一）ST轻骑概况
1993年12月6日，济南轻骑在上海证券交易所上市，成为中国摩托车行业的第一家上市公司。1997年5月23日，济南轻骑又成功发行2.3亿股B股，成为国内该行业及山东省第一家同时拥有A、B股股票的上市公司。从1993年到1997年的4年中，济南轻骑从证券市场上共募集了16亿元资金，为公司迅速发展壮大提供了源源不断的资金。与此同时，济南轻骑的主营业务收入从19亿元增长到33亿元，增幅达42%；净利润从1.1亿元增长到4.7亿元，增长近5倍；每股收益连续5年在0.48元以上，被誉为绩优上市公司。在1998年全国最有价值品牌评比中，“轻骑”价值31亿元。1998年，济南轻骑业绩开始下滑，2000年实现净利润-2.58亿元，会计师事务所对其出具了持保留意见的审计报告。由于公司2000年和2001年连续两个会计年度经营亏损，自2002年4月29日起，公司股票实行特别处理，简称“ST轻骑”（A股）、“ST轻骑B”（B股）。2002年，ST轻骑一年亏损了34亿元，每股收益为负3.5元，创中国股市有史以来单个上市公司亏损额之最。ST轻骑因连续三年亏损，于2003年5月19日起被暂停上市。2003年上半年扭亏为盈，于9月5日向上海证券交易所提出了公司股票恢复上市的申请，并于9月10日接到通知，其恢复上市申请被上海证券交易所受理。2003年9月27日，济南轻骑因无法偿还到期债务，被债权人起诉破产。 （二）窗口期的选择
如前所述，1999年ST轻骑的财务危机开始显现，是公司财务状况发生变化的重要转折点。直到2003年，公司财务危机没有得到有效控制，并不断恶化，从而决定了公司的最终结局。因此，本文将1999—2003年作为研究的窗口期。选择这一期间作为窗口期，对Z计分模型和F分数模型的财务预警功能进行检验、对比，可以更清晰地观测两者的异同点，进而得到研究结论。
（三）数据说明
1.样本数据主要取自于上海证券交易所网站（公司披露的财务报告）。
2.计算“权益市价”所使用的股票价格，取自于公司各年末收盘价格。
（四）两种模型在ST轻骑财务预警中的实证分析
根据模型计算要求，对ST轻骑1999—2003年财务报表数据进行整理、计算后，得出两种模型各参数值及评价值如表1、表2。
对比表1、表2中Z值和F值可以看出，两种模型对于ST轻骑在1999—2003年期间财务状况变动趋势的测算基本一致，然而，按照两种模型对财务危机的判断标准，得出的结论却不尽相同。按照Z计分模型的判断标准，公司各年的Z值均小于1.81，预测结论均属于破产；按照F分数模型的判断标准，公司仅2001年和2002年F值小于0.0274，预测结论为破产。
两种模型相比之下，Z计分模型更强调的是资产的利用效果和企业的经营效益，因为良好的资产利用效果和经营效益是企业摆脱危机，赖以生存的基础。丧失了这一基础，即使能够暂时性地摆脱困境，仍然无法改变最终结局。F分数模型则更看重的是“是否丧失偿债能力”，这样，现金流量状况就显得尤为重要。但是，在现实情况下，企业一旦陷入偿债危机，就有可能为了增加现金流、提高偿债能力、摆脱困境，而不惜选择损害经济效益的经营策略，显然，这不是长久之计。如果不能尽快解决经营上的困难，破产的结局是难以避免的。从现实结果来看，ST轻骑自1999年危机显现以来，经营状况不断恶化，直到2003年，虽有好转但并无实质性的转变，从而决定了最终命运。
四、研究结论和建议
（一）研究结论
通过比较分析可以发现，两种财务预警模型均属于多变量判定模型，主要差别在于，Z计分模型更看重资产的使用效果和企业的整体经营状况，而F分数模型则更看重现实的偿债能力。两种模型在对ST轻骑财务危机预测中虽有一定差异，但都得出了基本一致的结论，且与实际结果大致相同。
（二）几点建议
1.两种模型中都采用了变量X4，即权益市价与债务总额账面价值的比值，其主要目的是为了测算公司的再融资能力和偿债能力。但是，在现实情况下，一方面，计算权益市价时使用的公司股票价格较难确定；另一方面，股票价格受多种因素影响，尤其是对于已经被“ST”的公司来说，往往会增加投资者对公司重组的预期，成为被炒作的对象，进而推高股票价格，使股价与公司价值之间产生较大偏离，进而对Z值和F值产生过高的影响。此时，按照较为合理的市盈率对股票价格进行适当调整，可以降低X4畸高对Z值和F值的影响，从而使Z值和F值更能反映企业的真实财务状况。
2.补充定性分析内容，弥补定量分析的不足。两种模型均采用了定量分析的方法，然而，现实的复杂性是仅用定量分析法无法解释的，还需要定性分析相配合。定性分析是基础和前提，没有定性分析就弄不清本质、趋势和与其他事物的联系。定量分析是工具和手段，没有定量分析就弄不清数量界限、阶段性和特殊性。就ST轻骑而言，公司2000—2002年连续三年亏损，其中，2002年亏损高达34亿元，并于2003年5月19日被暂停上市，然而，2003年上半年，公司宣告扭亏为盈，并于9月5日申请恢复上市。两种模型预测结果也表明，公司2003年财务危机状况有所缓解。但是，出现这一转变的背后真实原因如何？这是模型本身无法解释的，需要借助于定性分析法进行解释、分析，从而得出更为可靠的结论。